第2章证券分析中的基本因素质的因素与量的因素

　　

　　第2章证券分析中的基本因素质的因素与量的因素

　　在上一章中，我们根据证券分析家所希望达到的目的，提出了一些概念和材料。我们不妨设想有一位正在工作的证券分析家，那么左右他对某一具体问题的看法的总体考虑又是什么呢?而当他面对形形色色需要处理的信息，他又应该持怎样一个基本态度呢?

　　四个基本因素

　　证券分析的目的就是回答，或帮助回答一些非常实际的问题。其中最常见的恐怕要是:出于某一特定目的，应该选择购买什么样的证券?对于证券s，究竟是应该买人、卖出还是持有?

　　在考虑解答所有这类问题时，都会有意或无意碰到下面四个主要因素:

　　1.证券

　　2.价格

　　3.时间

　　4.人

　　更完整地表达，可以用这样一个问题来概括:某人I是否应该在某一时间T，以某一价位P买人(或卖出、或继续持有)证券S。于是又产生了一些相关的话题，比如讨论这四个基本因素的相对重要程度。我们发现如果把上面列举的顺序倒转过来似乎更加易于讨论清楚。

　　人的因素——或多或少，人的因素总要参与到证券买卖中。其中具有重要性的方面是这个有意购买者的财务状况。某一投机机会对于一个商人可能是有吸引力的，但对于信托管理人或一位收入菲薄的遗婿就另当别论了。同样道理，对于享有完全免税待遇的人，投资于3.5%利率的美国战时公债并不是上佳的选择，其它一些需部分纳税但收益明显较高的政府债券更有可取之处。

　　其他可能会对证券选择产生相当影响的个人因素包括:个人对金融业务的熟知程度及竞争力，个人的脾气和喜好。但是无论这些因素有多么重要，它们并不成为证券分析中的决定因素。通过分析得到的绝大多数结论可以采用非人格化的形式表述，从而适用于所有的投资者或投机者。

　　时间因素——对于某一证券作出分析的时间通过多种途径对分析结果产生影响。公司在不同的时间可能会有不同的表现和形象，这种变动会影响到分析家对证券的看法。不仅如此，挑选证券的依据是其质量和收益率，而这两个标准—特别是后者—是随着金融形势的变化而变化的。在1931年6月，一种收益率为5%的最高级铁路债券似乎是理想的投资选择，因为当时同类债券的平均收益率只有4.32%。但6个月之后，仍然是同一种债券，则变得毫无吸引力了，因为这一类债券的平均收益率已经涨到5.86%。另外，几乎所有证券投资都要在一定程度上受到某一时期经济和金融形势的影响。在投机操作中，对这方面的考虑具有极大的重要性;而在保守的投资操作中，虽然这些因素往往是被忽略的，但在经济萧条期或局面不明朗时，它们仍是不可忽视的。

　　证券分析作为一种研究活动，必须尽可能地使自己采用的定律和方法在所有状态—至少在通常状态下—可以适用。但值得注意的是，证券分析的实际运用，却是要受到变化的环境的强烈影响。

　　价格因素——价格是任何与证券有关的分析结果中不可或缺的部分。在选择债券作投资时，价格往往是一个从属的考虑因素。原因并不是价格是无关紧要的，而是在实践中，很少会有债券的标价高得离谱。所以几乎所有的考虑重点都放在了其安全性方面。但是在特定的案例中，比如在购买高级可转换债券时，价格因素就是与安全因素不相上下的重要因素。试举一例，1939年到期的利率为4.5%的美国电话电报公司可转换债券，在1929年的售价高于200美元。虽然其本金(指面额部分)和利息的安全性具有可靠的保障，但在这一价位上买入仍有极大的风险—实际上有损失其一半市场价值的风险。4

　　在普通股方面，慎重考虑价格因素显得更加重要。在错误的价位上买人股票，其危害不亚于买错了股票品种。我们会在下面的章节中指出，新时期理论鼓吹的不考虑价格因素的做法，实际上是多数灾难性后果的根源。

　　证券因素:企业的特点与证券的条件——现在，我们将用另一种形式提出上述问题，以便更清楚地说明证券因素和价格因素在投资决策中的地位。我们不是问:0)买何种债券?和(2)以何种价格购买?而是问0)买哪个企业的证券?和(2)以什么条件购买。这样的提法要更加全面和得当。对于投机或投资的“条件”，我们不光指证券的价格，还包括证券的种类、条款和当时的状态和表现。

　　无利可图的条件的例子——一项在最优越企业上的投资可能具有不合理的和不利的条件。在很长的一段时期内，郊区房地产一直在升值，所以被普遍认为是最“安全”的投资品。但是在1929年，纽约市房地产发展商优先股的购买者却面临极为不利的条件，使得这个行业中本身的优越性荡然无存。我们选择一只这样的股票，将其条件归纳如下:

　　1.证券的条款:这是一支优先股，其地位低于第一抵押债券—后者数目巨大。没有无条件股息和本金支付要求权;其地位高于普通股，但普通股几乎不含任何现金投资，因此普通股的股东存在很多获利的机会，却不用担心会有任何实质性的损失，而优先股股东则正好相反，获利机会不大，损失却随时可能发生。

　　2证券的状况:用于建造一栋新大楼，建造成本异乎寻常地高，一旦发生意外情况，毫无后续资金或储备资金可以依靠。

　　3.证券的价格:如以平价买入，收益率为6%，要比许多其它带有更优越条件的房地产第二抵押债券低得多。

　　有利可图的条件的例子——只需要看看近年来电力和照明行业的情况，我们就不难发现有无数的案例可以证明在不佳的行业中也存在条件优越的证券。布鲁克林联盟高架铁路第一债券，利率为5%,1950年到期，在1932年的售价是60美元，据此价格计算的到期收益率为9.85%。它是布鲁克林一曼哈顿铁路系统的债务。很久以来，电力铁路行业被认为无利可图，主要原因是来自汽车的竞争以及管制和费用合约的压力。也就是说，这种证券可以被认为代表的是不佳的企业。但是该证券的具体条件却非常有利，使之成为很安全的投资工具，现分析如下:

　　1．证券的条款:根据该公司与纽约市政府的合约，该债券的利息是该公司和纽约市共同拥有的地铁和高架铁路系统收益的第一扣除项目，这套系统的投资比证券本身规模大得多。

　　2.证券的状况:除了上述的很特别的安全因素外，债券发行公司经营稳健，收益可观。

　　3.证券的价格:根据其价格计算的收益率要高于布鲁克林-曼哈顿运输公司1968年到期的6%从属债券的收益率。(后者据1932年最低价68美元计算的到期收益率为9%，而布鲁克林高架铁路5%债券的到期收益率为9.85%)。

　　证券条件和企业特点的相对重要性——我们区分了企业特点和证券条件，问题也随之产生，二者到底谁更重要呢?到底应该在不佳企业的优越债券和优势企业的不良债券之间做何选择呢?普遍看法似乎毫不犹豫地选择后者。从直觉而不是从逻辑上看，这样做是合理的。长期的实践经验显示，大多数人把钱以很高的价位投资在看好的行业上，虽然也有人为了获得高收益而投资于不被看好的企业，但前者发生亏损的可能性的确要比后者小。

　　然而从证券分析的角度来看，这种经验主义的论调并不能揭示事物的本质，只不过是为一条早已存在的商业规律提供了实例，那就是任何没有受过专门培训的消费者都愿意购买信誉卓著的商品，即使是需要为此付出高昂的代价也在所不惜。但是，这条规律当然不应该适用于掌握专门知识的购买者，因为他们不是仅仅凭商品的知名度而评判其质量，而是要进行分析考察。有时候，假如他们觉得获得的商品足以满足要求且价格具有吸引力，他们甚至

　　会在质量方面作出一定程度的牺牲。这种区别不仅体现在购买裤子或手表之类的行为上，而且同样体现于购买证券的行为中。于是我们得出两个相反的定律，一个适用于未经培训的投资者，另一个则仅对分析家有用处。适用于无经验的证券购买者的原则:无论条件怎样，都不要把钱投资在不良的企业上;

　　2.适用于证券分析家的原则:几乎每一种证券，都会在某些价位上显得很便宜，在另一些价位上显得过于昂贵。

　　我们在上一段中批评了那种一味注重选择企业的作法，这种作法可能导致为了追求在优秀企业上的投资而支付过高的代价。反对这种做法的第二点理由是这么做还可能会选择了错误的企业。当然，选择实力雄厚，管理先进，业绩良好，收益增长稳定的企业是天经地义的做法，但是这些看上去是有根有据的推断很可能最终落空。许多昔日曾经辉煌的企业如今一蹶不振。这种情况今后自然还会重演。一个很明显的例子是，在过去的20年里，在铁路行业上的投资整体来说是每况日下。一家企业的状况，只有一半是事实，而一半倒是人们的观点。近几年的事实证明投资界的观点是善变而不可靠的。在1929年，西屋电气公司被认为占据了极为有利的行业地位。但事隔仅仅两年，其股票的价格就已经跌至净资产值以下了，因为人们对该公司未来的任何盈利能力产生了怀疑。

　　这些考虑不至于否定适用于普通投资者的定律，即只在优秀的企业上投资。但必须搞清楚这样一点，之所以这条定律仍然可以适用，是因为否则的话普通投资者就可能在其它方面承担更大的风险，而不是承认最有人捧场的证券就是最安全的证券。作为证券分析家应该关注市场的情况和被普遍看好的企业，但也要保持独立的判断。如果有充分的理由，分析家应该毫不犹豫地抛出人人皆看好的证券，选择人人都不看好的证券。

　　证券分析中质的因素与量的因素

　　对证券进行分析包括了对业务的分析。这种分析可以达到极高的细致程度，因此在实际工作中往往要决定究竟应进行到什么程度。这自然与实际情况有关。购买1000美元债券的投资者当然不必象购买50万美元债券的保险公司那样进行全面彻底的分析，而后者的工作若与债券发行的发起银行相比，也可能就只是小巫见大巫了。换个角度来看，如果只是想选择一种收益率为4.5%的高安全系数债券，所做的分析工作就要比试图在收益率为8%的证券中选择一家安全性高的证券、或在普通股市场中寻找绝对的物美价廉的品种要省事得多。

　　分析技术与程度应受到投资特点和目的的限制—分析家必须有选择地使用其分析技术。在选择和处理材料时他必须既考虑重要性、可靠性，又考虑到可得性和便利性。他不能被可以获得的大量数据——如铁路公司提交给州际商业委员会的报告——所误导，而在非基本信息上进行过细的研究。而另一方面，他又必须经常忍受重要信息的不足，因为要获得这些信息，要付出超出他所能支付或值得支付的精力。在全面的业务分析中经常会遇到这种情况，例如有关一家企业对专利保护、地理优势以及有利的劳动力条件等因素——这些因素可能都无法持久——的依赖程度的信息可能很难得到。

　　数据的价值因企业的种类而异—在证券分析的过程中，最重要的是分析家应该认识到由于被分析的企业的种类的不同，某一种数据的价值也会大相径庭。一家铁路公司或大型连锁店的连续5年的总收入或净收入记录，即使不能算是完整无缺，也至少可以当作进行其证券安全性或股票盈利能力分析的有效基础。但是由一家小型采油公司提供的同样数据却不能认为有同样的用处，因为这份数据的决定因素——投人和产出——都会发生显著变动。

　　证券分析中量的因素与质的因素—将证券分析涉及的诸多因素分为质的因素和量的因素两大类有时是很方便的。量的因素即指公司的各种统计数字，包括损益帐户和资产负债表上所有有用的项目，再加上一些其它数字，比如产量、单位价格、成本、生产能力和未完成订单等。这些各式各样的数字还能细分为0)资本结构、(2)收益与股息、(3)资产与负债和(4)营业统计。

　　另一方面，质的因素是指行业的性质、企业在行业中占有的地位、地理位置、经营风格和本企业、本行业的前景。企业的报表中一般不会涉及此类问题。分析家必须利用各种可靠或不可靠的信息来源作出判断。

　　统而言之，对于量的因素的分析要比质的因素容易得多。量的因素数量有限，容易得到，而且更适于作出明确和可靠的结论。而且财务报表中的数字往往反映了许多质的因素，所以即使对后者进行仔细的分析，收获也有可能不是很大。典型的证券分析报告——比如那些经纪商或统计服务公司制作的分析报告——往往对质的因素给予简练、概括的阐述，而把主要篇幅用于展示数字。

　　质的因素:业务的性质和未来的前景——人们对于证券分析中质的因素较为重视的是业务的性质和企业的经营风格。这两点极为重要，也极难处理。我们不妨先考察一下第一点:企业业务的性质及其发展前景。大多数人都对什么是“成功的企业”有明确的概念，这种观点部分来源于财务报告，部分来源于对本行业的特定条件的认识，另有部分则来源于臆测甚至偏见。

　　在1923年到1929年经济繁荣期内的大部分时期，有不少主要产业都发生了倒退，包括雪茄、煤炭、棉纺、化肥、皮革、伐木、肉类包装、纸张、船舶、城市铁路交通、制糖和羊毛业。导致倒退的原因不是因为竞争性产品或服务的发展(如煤炭、棉纺等)就是因为生产过剩，贸易受挫(如纸张、伐木和制糖等)。同在这段时期内，另外的一些行业发展迅猛，超过了平均发展水平，比如罐头生产、连锁店、烟草、动画片和公用设施产业。主要原因或是需求的大幅增长(如香烟、动画片等)，或是没有遇到竞争对手(如公用设施和罐头制造等)，或是因为能够从其他对手中抢到生意(如连锁店)。

　　从本质而言，那些业务发生滑坡的行业可以被认为是“情景不妙”而应该在投资时予以回避。而相反的那些行业则理所当然地被认为是有利的。但是这种结论经常被证明是大错特错的。极端有利和极端不利的情况都不会持久。无论对于整个经济还是个别行业都是如此。通常都会有修正的力量出现，从而使利润消失的行业重现生机，使收益过高的行业的利润回到与资本相匹配的水平上来。

　　由于需求的猛增而受益的行业会因为更为迅猛的供给的增长而受挫。近年来广播、航空、电子制冷、公共汽车运输和丝绸等行业的情况就是如此。在1922年，百货公司受到青睐，因为它们在1920年和1921年的萧条中业绩显赫。但百货公司在接下来的时期里却没有保持优势。在1919年的经济繁荣期，公用设施事业因为成本过高而不受欢迎，到了1927年至1929年却成了投资投机两相宜的宠物，而在1933年，由于对通货膨胀和费率管制的恐慌，公众又一次对公用设施行业失去了信心。同是在1933年，长期不振的棉纺业却成为了发展的领头羊。

　　管理的因素——在投资时挑选“优秀行业”至关重要，同时也非常不易，而挑选“优秀管理”有同样的难度。对管理层的能力进行客观测试的方法很少，而且_远不够科学。在大多数情况下，投资者评判的依据只是声誉，在声誉之下有人名副其实，也有人名不副实。能够令人信服地证实管理是否优良的证据就是一段时期内的经营业绩，但考察业绩又使我们变为考察量的因素。

　　在股票市场中有这样一种强烈的倾向，即在分析时对管理的因素给予两次考虑。股票的价格不仅反映了出色的管理所带来的巨大收益，还反映了单独考虑的“出色管理”的价值。这种把同一因素考虑两次的做法经常会造成高估。

　　未来收益的发展趋势—近年来，人们对企业收益的发展趋势越来越重视。一个利润持续增长的记录无疑是有利的现象。但是金融理论则走得更远，它试图通过套用过去的发展轨迹来推算企业未来的盈利情况，并将这一方法作为评估企业的基础之一。因为在这一过程中使用了许多数字，所以人们都觉得这种做法在“数学上是合理的”。其实，过去的是事实，而未来只能是推测。前文中，我们已提到过针对过度繁荣或过度萧条的修正力量。同样，对于一个上升或下降趋势也存在着反作用的力量。当某一发展趋势清楚地显现在人们眼前时，促使其改变的条件也可能已经成熟了。

　　关于未来，有一种逻辑认为，过去的趋势会保持到未来，就象过去数据的平均值还会重复出现一样。这也许是正确的，但这并不意味着，与过去的个别或平均数据相比，趋势对分析更为有用。因为证券分析并不假设过去的平均值一定能重复，而只是把它当作指示未来的一个大致指标。但是，一种趋势却不能作为“大致指标”，它代表了非常明确的预测:或者更好，或者更坏。因此它要么正确要么错误。

　　这种区别与证券分析家所持的态度有重要关系，下面我们举例来说明。我们假设在1929年有一家铁路企业债券，它在当年的收益是过去七年须支村的债券利息平均值的三倍，于是分析家会认为这张债券非常理想。这是一个基于数量因素和标准的判断。但它并不意味着作出了今后七年的收益也能保持在三倍于利息费用的水平上的预测，它只表明，在收益达利息费用三倍的情况下，收益不至于大幅滑落到危及债券的程度。几乎在每一个实际案例中，这样的一个结论都可以被认为是正确的，除非发生了突发性的经济崩溃。

　　让我们再看一个相似的结论，这个结论的基础主要是基于对趋势的分析。在1929年，绝大多数公用设施企业的收益都呈现持续上升的趋势，但是其中的许多家由于沉重的固定支出负担而几乎耗尽了所有的净收益。投资者们信心十足地买人这些债券，他们相信这样一个道理，即使安全边际较低也不要紧，因为这些企业的收益毫无疑问在持续地上升。在此，投资者作出了一个明确的预期，他们投资所依据的原理完全依赖在其预测的正确性上。一旦预测错误—而事实也确实如此—他们就会有惨重的损失。

　　趋势的实质是质的因素—在本书以后的内容中将会涉及对普通股价值的讨论，我们将会指出，如果对趋势给予压倒性的重视，将导致对股票价值的高估或低估。之所以会出现这种偏差，是因为任何人都无法准确地测算出趋势将延续的时间有多长，所以看似有数学根据的估价实际上只是出于心理的因素而且随意性很强。于是我们把趋势作为一种质的因素来考虑，尽管它可能是以量的形式出现。

　　质的因素难以合理评估—趋势实际上是以一种明确预测的形式表述的对未来前景的看法。与之相似的是，关于某个企业的业务性质及管理层的能力的结论之所以重要，主要也是因为它们与未来前景有关。这些质的因素都具有相同的基本特性，都对分析构成同样的困难，即无法准确判断这些因素应在价格中被反映的程度。在大多数案例中，如果这些因素得到确认，则往往会被过度重视。我们从一般的市场中发现，这样的情况总是经常出现。过度涨跌一再出现的根本原因在于，当前景成为决定价值的主要基础时，由此得出的判断就不再受数学上的约束，从而几乎不可避免地会走向极端。

　　分析所关心的应该是有事实支撑的价值，而不是主要以预测为基础的价值。从这个角度而言，分析家所使用的方法与投机客的方法截然相反，后者的成功主要取决于预测或猜测的能力。当然，分析家也必须考虑到未来可能发生的变化，但他们这么做的主要目的不是希望从预测中获利，而是防止因这些变化遭受损失。总而言之，分析家将未来发展看作是一种自己的结论必须面对的风险因素，而不是他的分析依据的来源。

　　内在稳定性是主要的质的因素—于是，分析家应最重视的质的因素就是内在稳定性。稳定性的概念是指抗变动性，或更进一步，过去结果的可靠性。稳定性如同趋势一样，可以用数量的形式表达，例如:通用银行公司1923年一1932年间的收入从未低于过1932年利息支出的十倍，或伍尔沃思公司1924年一1933年间的营业利润仅在每普通股2.12美元至3.66美元之间浮动。但是我们的观点是稳定性实际上应该是一种质的因素，因为决定稳定性的根源是企业的业务性质而不是其统计数据。一份比较稳定的记录可以显示该企业的业务具有内在的稳定性，但这个结论也会由于其它条件而发生变化。

　　例:这一点可以通过1932年两种优先股的比较来说明:斯塔贝克(汽车)公司和第一国民(杂货)商店的优先股，两者都以溢价发售，两家的业绩也具有相似性，均显示出连续的高于优先股股息支出的收益。但是，斯塔贝克公司的数字似乎更令人印象深刻，见下表2一1

　　第一国民商店斯塔贝克

　　时期支付倍数时间支付倍数

　　1930年3月31日以前的l年中13.4倍1929年23.3倍

　　1929年3月31日以前的l年中8.4倍1928年27.3倍

　　1928年3月31日以前的1年中4.4倍1927年23.0倍

　　1927年3月31日以前的l年中4.6倍1926年24.8倍

　　1925年5.7倍1925年29.7倍

　　1924年4.9倍1924年23.4倍

　　1923年5.1倍1923年30.5倍

　　1922年4.0倍1922年27.3倍

　　年平均6.3倍年平均26.2倍

　　但是分析家必须透过表面的数字去考察两种业务的内在品质。连锁店这种生意本身就具有某种相对稳定的条件，比如比较固定的需求，地理位置的多样性和比较快的存货周转率。在这一行业中的一家略具规模的企业，只要不实行卤莽的扩张政策，其收益不大可能有剧烈的波动。但是汽车生产企业的情况就截然不同了。尽管该行业整体上有一定的稳定性，但每个单个的企业都面对‘着业务较大变动的可能，主要原因是时尚潮流的变化。所以我们认为没有什么逻辑可以证明斯塔贝克公司数字所显示的稳定性能够持久不变，因为没有理由能相信，这家公司对本行业中许多其它竞争对手所必须面对的变动性享有某种特殊的免疫能力。也就是说，斯塔贝克公司优先股的安全性很大程度上依赖于它有一份与其所处行业的总体特性不相符的稳定统计记录。而另一方面，第一国民商店优先股的满意表现恰是与其所处行业的内在稳定性完全吻合的。这种考虑应该在分析家的分析中占有举足轻重的位置，所以与斯一塔贝克公司相比，第一国民商店优先股应该是更为理想的固定价值投资的选择，尽管后前的统计数字要更加“令人心动”。

　　总结—总结上述的质的因素和量的因素，我们可以得出这样的规律:分析家的工作必须基于数字、基于经得起考验的检验和标准。单有数字是不够的，质的因素方面的考虑可能将根据数字方面的考虑而得出的结论完全推翻。某一种证券的统计数字可以非常“好看”，但如果其未来发展疑虑重重，公司管理层可信度低，仍然应该拒绝对其投资。再次强调，分析家应该对“稳定性”这一质的因素给予较高的重视，因为稳定性体现了基于过去的结果的结论不大可能会发生预料之外的变化。当然，如果分析家能够用非常有利的质的因素来支持足够的数字记录，那么投资的信心就可以更强。

　　值得一提的是，如果投资过于依赖质的因素方面的考虑—也就是说，如果证券的价格高于其统计数字本身可以合理支持的水平—则分析的基础就会发生动摇。用数学的语言来说，一份令人满意的统计数字虽不是作出有利结论的充分条件，但却是必要条件。