导言

　　近期金融史对投资者与投机者的意义

　　1927年到1933年这一时期的特征—1927年到1933年间发生的经济事件，不只是人们熟知的商业和股票市场周期的简单重演。从附表中自1897年以来的道琼斯工业股票平均值可以看出，这一轮上涨和随之而来的下跌完全是史无前例的。它们就象在微波中涌起的巨浪一样，与一贯的市场走势大相径庭，所以也必然是有其特殊的原因和影响。

　　目前，任何一种对金融原理或方法的考察都必须首先认识到我们近期金融历史的独特性质，也必须面对和回答它向我们提出的许多新的问题。为简明起见，我们把这些问题分成下列四组，它们分别与下述因素有关:

　　1.投机

　　2.投资

　　A.债券与优先股投资

　　B.普通股投资

　　3.投资银行与公众的关系

　　4.金融中的人性因素投机

　　投机

　　很难说我们从过去的六年中学到了多少关于投机的新内容。尽管上一轮牛市和熊市的规模和持续时间都是史无前例的，但是从本质上看，投机者在这一段时期内的经历与在从前的市场周期中的经历并无区别。无论从其它角度来观察，这一段时期显得有多么的特殊，但从投机者的立场来看，华尔街倒是应了那句法国格言“万变不离其宗”。巨大的利润变成惨重的亏损;新的理论在建立之后又被推翻;紧随着人们的喜悦而来的却是绝望;所有的一切都与历史上曾发生过的轮回是如此一致。几乎不言自喻的是，从大股灾的废墟中将酝酿出获取巨额投机收益的新机会。而我们似乎仍然有理由相信那些古老的投机格言:“对于投机者来说，懂得何时买卖要比懂得买卖什么更重要”;以及“亏损的投机者要比获利的投机者要多几乎是一个数学定律”。

　　关于投资的新问题

　　在投资界中，1927年以来的经历引起了新的、令人困扰的问题。在这些问题中，最容易对付的是“投资”概念的滥用，以至于连最大胆，最无序的投机都成了投资。如果我们在投资中遇到的麻烦仅限于此，那倒是很容易解决的了——只要我们能够重新拾起那些古老的、是非分明地区分投机与投资的标准就可以了。但是，实际中的问题要比字面上的定义复杂得多。困难并不来自于以投资之名行投机之实而遭遇亏损的行为，而是来自这样的现象——即使是按历经考验证明有效的法则进行的投资，也仍然出现了亏损。不是股票市场涨落而是债券市场的一蹶不振(见表B)构成了近期金融历史的真正令人瞩目的新特征——至少从投资理论和操作的观点来看是这样。从1928年以来，即使是很保守的投资者仍然遭到了损失，于是就产生了一个严重的问题:稳健和令人满意的投资是不是存在?它还带来了另一个问题:投资银行的操作和信誉是否还值得投资者信赖?

　　从1914年以来债券持有人的不快经历——自从第一次世界大战爆发以来，总的来说，债券投资者的业绩并不令人满意。所以在1928年以前，人们达成了一项共识:债券未给投资者提供足够的保护，以作为其放弃利润要求权的补偿。由于各国支付巨额战争费用和战后的通货膨胀与经济萧条，从1917年到1920年，所有的债券价格都有巨幅下跌，其后的价格上升也让人失望，主要是因为先前的大多数债券投资都流向了铁路领域。在许多工业公司大有起色的时期，这些债券发行人的信誉总体而言却在走下坡路。在1919至1922年间，由于收费相对缺乏弹性，就连公用事业的债券亦受到战后经营成本上升的不利影响。而在另一方面，大量工业企业的债券迅速上市也造成了负面的效果，它们中的一些不仅没能得到发展，甚至陷入了困境。工业企业债券的买主发现自己正处于一个尴尬的境地，即使企业大有起色，也只不过是略有盈利;而更经常的却是由于企业的失败而亏损累累。

　　这种经历自然而然地使债券投资者转变了观念，把普通股当作了投资的首选工具——这种观念只在一定的条件下才有真正的意义，但不可避免地要被误用，而且误用的后果非常惨痛。如今，把普通股当作长期投资手段的想法虽然遭到批驳，但债券已没有了昔日的辉煌，而债券投资人近年来受的创伤恐怕一时也难弥合。如果我们观察一下自1927年以来的债券价格记录(表B)，并以此作为推测未来走势的指标，所能得出的结论是:以前人们所认为的稳健投资—以接近面值的价格购买债券—已经不复存在。尽管有一批债券的价格和质量在这段时期内没有过多的下降，但这些债券的数量实在是太少了—而且它们的优势也并不突出。所以所谓精心挑选投资工具就能规避风险的说法看来是站不住脚的。债券总体上的价格下跌，部分原因是由于投资者信心不足，另一部分原因是由于银行为了保持流动性而不计代价地大量抛售债券。除了这些暂时的和心理的因素，许多个别案例也反映出了一个不可否认的趋势:投资的安全性成了问题。

　　所谓优良的债券具有一定的抗跌性的理论遭到了抨击。以前被认为足以经受任何可能发生的收益减少的安全边际标准，结果却证明是不够的;一些曾被认为是能够经受考验的企业却无力支付固定的利息。如果我们以最近的经历做参考而制定投资策略，那可能就只能建议人们放弃任何价值有限的证券投资(短期政府债券除外)，而把债券和股票都当作投机的工具，而且只有那些知道自己是在投机、并且能够承担投机风险的人才能参与。

　　1927年到1933年期间是一个极端的检验—然而，我们并不承认1927年到1933年的经历可以成为指导未来的教条。在这段时期中，投机行为是如此地动荡不定，我们不能相信这就是市场今后的发展趋势。也就是说，我们更应该把这段时期作为类似于南海泡沫泉的经济现象或其他孤立事件，而不是未来的典型的投机周期模式。作为一种投机经历，近期的周期与以前有质的不同，而不是量的不同。但是就其对投资行为的影响来说，它却具有其特殊性，似乎不具有重复性。

　　南海泡沫:1720年，英国南海公司在南美进行的股票投机骗局。

　　编注

　　于是，我们可以这样认为，过去的六年，对于债券投资来说是一次不寻常的检验，其强度将是后无来者的。所以债券投资并不是绝无希望了，从这场检验中学到的如何挑选债券的教训，可能会使我们在未来的岁月里受益。这些教训要求我们比以往更为严格地坚持两方面的安全标准:关于债券内在稳健性和稳定性(由企业的性质、相对规模、管理情况和信誉决定)的标准，以及关于足够保障倍数(表现为企业在相当一段时期内的实际收益，以及足够的低级权益)的标准。严格执行这些标准会使得能被认为是稳健投资工具的新发债券数量大大减少，但是，人们仍应该有信心认为债券投资可以有所作为。

　　关于选择债券的教育依然有用——对某些人而言，这样一个结论似乎过于乐观，其实是否如此倒无关大局。即使经过很长时间的验证，发现债券投资根本是无利可图的，投资银行仍然会继续发行债券，而公众也仍然会购买债券——就象人们明知大多数投机者是赔钱的，但仍一如既往地参与投机一样。而且即使最终证明无利可图，债券购买者投资于债券，而不是承担股票投机交易所固有的巨额亏损的风险，很可能也是更为明智的。所以，哪怕悲观地说，最终出现一定数目的净亏损在所难免，对公众进行谨慎选择稳健债券的教育还是非常有意义的。